벤저민 그레이엄(4): 안전마진

1. 안전마진

안전마진

   안전마진(margin of safety)은 그레이엄의 모든 투자 전략을 직간접적으로 이어주는 핵심 개념이다. 엔지니어가 구조물을 설계할 때 설계 하중보다 더 큰 하중을 견딜 수 있도록 안전계수(safety factor)를 반영하듯이, 투자자도 채권이나 주식의 내재가치가 시장가격에 비해 충분히 높은지 확인해야 한다. 안전마진이 충분하면 장래에 상황이 악화해도 손실을 피할 수 있기 때문이다. 안전마진이 충분히 확보된 우량채권과 우량주를 선별하는 것이 그레이엄의 투자 전략이라 할 수 있겠다.

2. 채권의 안전마진

채권의 안전마진

   채권을 발행한 회사가 투자자에게 지급해야하는 이자보다 과거에 훨씬 많은 이익을 냈었다면 안전마진을 갖춘 셈이다. 채권이 투자등급 요건을 충족하려면 영업이익을 이자비용으로 나눈 이자보상비율이 세전 기준 장기간 5 이상, 즉 과거 영업이익이 이자비용의 5배 이상이어야 한다. 물론 채권 투자자는 회사의 향후 실적이 과거와 같을 것이라고 기대하지 않는다. 만일 향후 실적이 과거와 유사하다고 확신한다면, 안전마진을 많이 요구하지 않을 것이다. 만일 정밀하게 예측하고자 한다면 안전마진을 과거 실적으로 단순하게 산정하는 대신, 손익계산서를 면밀하게 분석해서 측정해야할 것이다. 하지만 안전마진이 충분하다면 투자자는 미래 실적을 정밀하게 예측할 필요가 없다. 안전마진이 충분하다면, 향후 시장이 급변해서 회사 실적이 과거보다 악화되더다로 손실이 크지 않을 것이기 때문이다.
   채권의 안전마진은 기업의 시장가치와 부채를 비교하는 방식으로도 계산할 수 있다. 기업의 시장가치가 3,000만 달러이고 부채가 1,000만 달러라면, 기업의 가치가 3분의 2가 감소하더라도 채권 투자자는 손실을 보지 않는다. 해당 방식으로 안전마진을 계산하려면, 일정 기간의 평균 주가를 이용하면 된다. 일반적으로 평균 주가는 기업의 평균 수익력에 따라 변동하므로, 기업가치를 부채로 나눈 값과 이자보상비율은 대체로 비슷할 것이다.

3. 주식의 안전마진

주식의 안전마진

   주식은 PER의 역수, 즉 주당순이익을 주가로 나눈 이익수익률이 당시 채권 수익률보다 훨씬 높을 때 안전마진을 확보하게 된다. 주식의 이익수익률이 9%이고, 채권 수익률이 4%라고 가정했을 때, 해당 상황에서 주식에 투자하면 평균적으로 연 5% 초과수익이 누적된다. 이 초과수익 5% 중 일부는 배당으로 지급받게 되며, 나머지 미분배이익은 회사에 재투자된다. 10년이 지나면 채권 수익률 대비 주식의 초과수익 누적액은 매수가격의 50% 수준에 이를 수 있다. 이는 안전마진이 되기에 충분한 금액이어서 상황이 나빠지지 않으면 손실이 최소화 될 것이다. 이렇게 안전마진을 갖춘 종목으로 포트폴리오를 구성한다면, 정상 상황에서는 양호한 실적을 얻을 확률이 매우 높다. 따라서 우량주 투자전략을 선택하면, 통찰력이나 선견지명이 없어도 양호한 실적을 얻을 수 있다. 그레이엄은 장기간에 걸쳐 시장 평균 가격으로 우량주를 매수하면 충분한 안전마진을 확보할 수 있다고 장담했다.

 

4. 안전마진을 고려한 성장주 투자?

   성장주 투자자들은 성장주의 미래 EPS 성장률이 과거 평균보다 계속 높을 것으로 예상한다. 따라서 이들은 안전마진을 계산할 때, 과거 실적 대신 미래 실적을 사용한다고 볼 수 있다. 이론상, 신중하게 추정한 미래 실적이 과거 실적보다 불확실하다고 볼 이유는 없다. 따라서 보수적으로 추정한 미래 실적을 바탕으로 합리적인 가격에 성장주를 매수한다면 성장주 투자기법으로도 안전마진을 확실히 얻을 수 있을 것이다. 하지만 인기 성장주의 시장가격은 합리적인 가격보다 훨씬 높은 경향이 있기 때문에 안전마진이 충분하지 않을 수 있다. 이렇게 상습적으로 고평가되는 성장주의 위험을 현명하게 극복하고자 한다면 특별한 통찰력과 판단력이 필요할 것이다.

 

 

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참고문헌

- 롤프 모리엔. 하인츠 핀켈라우. (2022). 더 클래식 벤저민 그레이엄. (강영옥 역). 다산북스.

- 벤저민 그레이엄. (2020). 현명한 투자자. (이건 역). 국일미디어.